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这家章子怡代言的上市公司又被做空!市值千亿,毛利率超五粮液

这两天,乳企“中国飞鹤”忙坏了。

继前一天发布盈利预喜公告后,7月9日一大早,中国飞鹤又发布了澄清公告。

一切都是为了回应沽空报告

7月8日,Blue Orca Capital(杀人鲸资本)发布了一份针对中国飞鹤的做空报告。该报告言辞激烈,不仅称飞鹤存在夸大收入、少报运营费用、审计机构低声誉等诸多问题,并且以瑞幸咖啡作比,称“飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡,而不是苹果或腾讯”,股价仅值5.67港元。

沽空报告截图

对此,飞鹤回应称该报告“不准确且有误导性”,随即发出一份业绩预告,表示公司2020年上半年营收预计增长40%。

随着双方一来一回,飞鹤股价也经历了过山车。

7月8日当天,飞鹤盘中一度跌超8%,最终报收16.96港元/股,涨幅7.21%。7月9日则一路飘绿,截至收盘,股价16港元,下跌5.66%,总市值1419亿港元。

下一个瑞幸?正面回应七大问题

在7月9日上午发布的澄清公告里,飞鹤详细回应了杀人鲸资本的七大做空疑问。

杀人鲸称,飞鹤是把产品交给物流供应商后,就确认了收入,而这些物流公司都是飞鹤员工管理,有用关联交易虚增收入的嫌疑。

对此,飞鹤称与事实不符。公司仅对直接送往经销商部分的产品在交货时确认收入,工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨,不会确认收入。

杀人鲸称,根据尼尔森和商务部的数据估算,飞鹤2018-2019年的实际收入应该比其宣称的少49%。

对此,飞鹤认为:做空报告援引的数据,真的不行。比如尼尔森的数据反映行业趋势,但不反映公司实际情况;比如引用的所谓商务部数据没有来源,不可靠;比如其他数据是因为统计口径变化而发生的变化。

飞鹤澄清公告

杀人鲸称,飞鹤实际员工数是披露的10倍,少报了几十亿美元的运营成本,实际利润要低得多。

对此,飞鹤认为:杀人鲸算错了!集团共有5422名全职员工,其他都是经销商等服务人员;广告投放方面,飞鹤议价权高,费用也没杀人鲸想得那么多。

此外,诸如“5家子公司IPO没有审计”、“审计公司是一家有问题的黑龙江当地会计事务所”等问题,飞鹤也以审计机构“都是安永”给予反击。飞鹤还表示公司目前拥有银行存款余额超人民币1亿元,现金状况良好。

接连做空,为什么盯上飞鹤?

这并非是飞鹤第一次被做空。

2019年11月21日,飞鹤在港交所上市不到10天,就收到了一份来自GMT的沽空报告。

GMT是一家独立研究机构,宣称自己有专有的方法检测财务异常,曾做空过安踏、361度等鞋服运动品,也做空过李嘉诚旗下的长和系。

在GMT看来,飞鹤的主要问题在于积累了60亿元巨额现金余额,却在过去5年内没有支付任何股息——这或许是伪造了部分现金余额。

不到一年,飞鹤为何两次被盯上?

归根结底,是因为业绩奇迹般的快速逆转。

飞鹤乳业前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂,成立于1962年。

现任董事长冷友斌毕业后就加入,1992年出任厂长。2001年,因不安于体制,冷友斌带着100多个人,带领飞鹤另起炉灶。

冷友斌

因急需融资,2003年飞鹤在美国OTCBB(场外电子柜台交易市场)挂牌。2005年4月,转板到纽交所中小板。

2008年,三聚氰胺事件爆发,三鹿等产品纷纷下架。这给了飞鹤一个机会,自己种草养牛、拥有奶源的飞鹤一度扩大了市场。但三聚氰胺对国产乳业打击过大。接下来,国际奶粉品牌攻城略地,包括飞鹤内的国产奶粉,销量和利润双双下降。

飞鹤牧场

屋漏偏逢连夜雨,当时中概股遭到打压,也波及到飞鹤。2013年,飞鹤股价跌到2美元,无奈退市。

原以为会沉寂良久,但几年后飞鹤就迎来了大爆发。

2019年11月,中国飞鹤在港交所上市。

招股书显示,2016年至2018年,飞鹤营收分别为37.24亿、58.87亿和103.92亿。营收快速增长,利润率也节节攀升。2016年,净利润仅为4.06亿,2018年已达22.4亿。

高增长、高利润,正是被做空者相中的要因。

GMT就对此表示怀疑:从2013年被私有化到香港上市,飞鹤不仅成为了高端奶粉的领导者,而且市场份额高达25%,并且拥有极为出色的营收增速和高利润——“无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型”。

冷友斌的底气,飞鹤的法宝

杀人鲸也好,GMT也罢,并没有找到“瑞幸咖啡造假”那样的实锤证据,有的更多是主观怀疑。两次被做空后,飞鹤的股价也都不跌反涨。

冷友斌在接受采访时曾表示:“做空机构想做空我们,但没什么痛处可打,因为我们做的是实实在在的,他找不到更多内容。”

GMT找不到的飞鹤增长理由,冷友斌给出了。他说的“实实在在”,主要是指三大“法宝”:高端产品、中国定位、下沉市场。

三聚氰胺事件后,中国家长惧怕“便宜奶粉”,国产奶粉争相朝高端和超高端方向发展。飞鹤率先推出星飞帆、臻雅有机等超高端产品,价格自然不菲。2018年,飞鹤超高端婴幼儿配方奶粉指定价为450元/公斤,而中国婴幼儿配方奶粉产品平均零售价为202.6元/公斤。

2019年,飞鹤收入137亿,高端奶粉销售占比超68%,成了顶梁柱。

高端产品利润空间大,直接拉动毛利率上涨。2016年,飞鹤毛利率为54.6%,2019年直接跳到70%,高于五粮液、洋河股份、山西等多家一直被大众视为高毛利的酒业公司,更让其他乳业品牌望尘莫及。

飞鹤部分产品

在定位方面,飞鹤打出“更适合中国宝宝体质的奶粉”的口号,强化本土特性,由此和国际大牌乳业形成差异化竞争。

此外,它深知在一二线市场抢不过国际大牌,于是专攻三四线下沉市场,开设线下母婴店。

目前,飞鹤有12万线下门店,每年开展几十万场地推活动,是其他乳业品牌的5倍以上。

远远未到“高枕无忧”

做空一直存在。

被做空的公司,有的稳如泰山,有的跌跌不休直至退市。

今年1月,浑水机构一份89页的做空报告引发一连串多米诺骨牌,最终瑞幸咖啡退市。一个反面例子是,教育机构“跟谁学”被多家机构多次做空,依然屹立不倒。

乳业企业中,辉山与澳优都被做空过。2016年、2017年,浑水两次做空辉山,认为其销量造假、虚增利润。辉山随之崩盘。

澳优却是另一副样子。被做空后,澳优股价反而上涨。

目前看,飞鹤更像是澳优,但这并不意味着它“高枕无忧”。

做空只是一种监督,长远看的是企业自身。

一直以来,飞鹤乳业的研发投入都仅占1%,低于行业平均;销售投入占比却连续多年超30%,直到2019年上半年才降至26.33%。

章子怡代言广告

消费者最熟悉的是代言人章子怡抱着一罐飞鹤奶粉的广告牌,它遍布各大小区的电梯间。

不少消费者质疑:“章子怡自己的孩子会吃飞鹤奶粉吗?”

冷友斌回应:“章子怡家的孩子真的喝飞鹤!两个都喝!”

对此,一位两岁孩子的妈妈表示:“不知道你信不信,我是不太信的。”